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高净值人群大类资产配置的思考

日期: 2015-11-27
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10月16日,2015年第二届中国北外滩财富管理峰会在上海外滩茂悦大酒店举行。在“财富管理新趋势”的分论坛上,   夏广民先生分别从美联储的加息、国内利率变化和人民币汇率波动这三个方面分析了对投资的影响,最后通过一个投资时钟,给我们提供了资产配置的思考方向。
  以下为演讲实录。
  夏广民:各位嘉宾大家下午好。我今天的演讲的主旨是在动荡市况下的大类资产配置。近期的资本市场,我们可以用动荡这个词来形容,包括境内和境外。
  今天我们有三个重要的议题,第一个是美国的加息,第二个是国内的利率,第三个是人民币汇率。这三个是我们在做未来大类资产配置时需要考量的重要因素。最后通过一个投资时钟来看看我们在大类资产配置里的投资方向。
  我们首先看一下截止到2015年三季度末全球各大类资产的表现情况,可以说是非常动荡。从今年整个全球情况来看,没有一个资产表现是好的,唯一有正收益的是美债。所以实际从今年整个作为一个大类投资年来说,无论是境内还是境外都是一个不好的年份。我们可以看到截止到今年三季度结束的时候,美债的收益率是1.2%,是正的,往下就是现金或是别的资产类别,其他基本上都是负的。三季度更是一个很难看的季度,基本上所有类别的资产收益都是负的,而美债因为有避险的功能,收益为正。但是经过常年的QE,美债其实泡沫已经很厉害了。总体来说,作为投资人,今年是一个比较煎熬的年份。
  再看看亚洲股票市场,今年也不是很好的年份。年初至今基本上只有日本略微有正收益,0.2%,但是考虑到日本的货币贬值,实际上如果一个中国投资人去投资日本的股票也是亏的,因为他有货币的因素。到三季度结束的时候,大家看中国是比较靠下的,-11.2%。所以从这个表象来看,投资在今年上半年的股票市场基本上是亏的。那哪个表现比较好呢?俄罗斯?但是俄罗斯有巨额的汇率损失,所以一个中国投资人要投俄罗斯股市也基本是赔钱的,从这个角度来看,今年对权益甚至整个大类资产配置来说都是非常艰难的一年。
  在这么一个艰难的年份我们该怎么做才能帮助我们客户进行保值和增值。我今天的演讲是从银行的角度去分析客户的资产流向怎么样是稳妥的,但是在我这个演讲结束之后会有几位嘉宾,他们都是权益投资领域的专家,会从他们认识的中国资本市场的角度去分析。
  美联储的加息
  我们来看第一个话题,这个其实也是全球所有的投资人都不能够回避的话题,就是美联储的加息。这个神经已经绷得非常紧,央行的决议也是不停干扰投资人的决策。
  为什么大家对这个问题看的这么严重?08年QE之后,全球已经经历了7年的低迷环境,基本上在零利率的环境下,全球主要的资本市场表现总体是比较好的,流动性非常充沛。现在到了要收缩流动性的时候,市场变得非常紧张,因为在历史上没有任何一个市场有经历过这么长时间的零利率。
  我们曾判断,今年9月份是一个重要的加息时点,虽然没有加息,但是我们判断在四季度还是会加息。明年我们认为可能有多次温和的加息,这个取决于全球经济的状况,包括美国的经济状况、失业率等因素,加息对于整个全球资本市场已经成为一个非常重要的指标。
  通过分析历史数据,我们发现,在加息周期开始之后的一年里,各种资产表现最好的还是股票。虽然大家可能都认为加息对美国股票的影响是最大的,但是从历史情况来看,加息之后的一年内股票是最好的。当然很多人都会认为,加息之后可能会刺穿美债的泡沫。但是我们从以前的经验和数据来看,对于债券的影响有,但不会有想象的那么大。
  在过去这几年里面只要市场出现不确定因素,比方说欧债危机,或者说中国经济数据下滑的影响导致股票市场波动的时候,所有资金都会回到美债市场。所以美元的债券市场是承载了非常大的流动性的。一旦有加息开始的时候,我相信对市场是有巨大的冲击的。海外的很多投资人对美债的看法是分歧很大的。我们认为泡沫可能是有一些的,但是没有大家想的这么严重。所以从一个全球配置的角度讲,我们第一个要关注的就是美联储加息的动作。
  国内利率的变化
  第二个就是国内利率的变化,过去这一年多发生了非常多的事情。最近大家可以感受到理财收益率的大幅下降,以及理财产品的供应是非常不够的,这个我一会儿会从银行的角度阐述一下,为什么会发生这样的情况。
  我们预测在未来两到三年之内,市场总体的利率水平会有一个比较缓慢但是比较稳定的下滑。
  主要原因:第一,其实每一个理财产品背后都对应整个资产,现在整个资产端的供应是非常不够的。大家听到比较多的是“资产荒”,但是“资产荒”对应的是整个实体信贷需求的放缓,这个放缓的速度是非常可怕的。
  大家知道2009年金融危机之后央行祭出了一个4万亿的刺激计划,这个实际上带动了10万亿的民间资金计划。从银行的角度讲,他有大量的项目方资金需求,银行自己本身有很强的资产负债表扩充的动力。所以从2009年开始,大量的除了银行理财之外的信托产品被发行出来,高峰期是在2013年的时候。而这些资产大部分都是银行资产,银行资产在进行扩张的时候,本身受资本金的约束、受这些贷款比例和存贷比约束,它需要通过信托这个平台出表,发展到后期也会通过基金子公司作为资产管理计划到市场上去融资。
  所以2013年、2014年信贷市场的繁荣滋生了理财产品的井喷,但是我们选择正在经历了经济下滑期,有效信贷需求越来越少,甚至已经停止增长了,所以我们看到理财产品对应的资产是远远供应不够的。
  现在银行资产有很强的回表需求,回了表之后这些信托或者银行理财对应的资产就更少,这个时候就会有一个明显的收益率的下降。资产肯定会找最便宜的资金去交易,最终结果会把整个资金的收益率拉下来。
  这个情况会持续到什么时候?我们认为在未来两到三年的时间里会有一个比较缓慢的趋稳或者是筑底的过程,会伴随着经济逐渐企稳,直到这些企业有新的动力去进行投资,产生真实有效的信贷需求的时候,理财产品的收益率才会产生一些反弹。
  虽然现在是宽货币,但是实际上是紧信贷,因为银行现在不太愿意去放信贷。刚才我们跟几位嘉宾做交流的时候,他们也说到最近有很多银行收缩对工程类民营企业的贷款,其实这个贷款的收缩在几年之前就已经陆陆续续发生了,只不过刚开始收缩的是最小的那些企业,然后逐渐收缩到一些中型的民营企业,现在发展到大型民营企业,因为他们抗风险能力是最强的,最小的早就已经死掉了。从银行的角度讲,要保全自己的资产安全,一定是在市场环境最恶劣的时候,保证自己的资金能够收得回来。从这个角度讲,中国整个的利率水平会逐渐的往下走。
  当然还有另外的因素,就是今年上半年股票市场有一个非常好的行情,涨幅也是非常惊人。带动的因素是什么呢?除了场内正常参与者外,杠杆是一个很重要的因素,杠杆的资金全部来源于银行,因为银行是整个市场的水龙头,全市场主要的容量是多少呢,两融资金2万多亿,大家千万不要认为两融资金全是券商自己的钱,券商自己在放杠杆,券商放杠杆后全部卖给银行,所以最终银行是杠杆资金最主要的提供方。另外是场外配资,场外配资的规模每个人说法不一样,从我们统计口径来看不会低于3万亿到4万亿,其实这些配资除了二级市场的配资还有定增的配资,这些资金经过6月份被清查之后,实际上都是银行资金,从资本市场回来以后都要重新寻找其他的资产,这些是新增加的货币的供应,这一块也会对整个理财产品的收益率形成很大的压力。因此我们认为今后很长一段时间,大家需要适应比较中低的收益水平,甚至更低的水平买到新的理财产品。
  人民币汇改后的短期波动
  另外一个影响到大家理财的重要因素就是人民币8.11汇改之后带来的短期波动。我们不是央行,最终能决定汇率的甚至可能都不是央行,而是决策层。那么人民币汇率从2005年开始汇改以后,整体累计升值超过30%。今年呈现出一个明显拐点的特征,这个特征对人民币和国内资金的影响,包括海外资金的影响都是特别大的。
  人民币在2005年汇改之前,其实很多的资金就已经知道人民币有一个明确的升值预期,2007年开始,很多外币很多海外的资金,就是我们通常所说的热钱通过各种的渠道进入国内。进来以后主要是购买和中国经济增长最相关的资产,比如房地产,这些资产在过去几年的升值幅度是惊人的。但是这些资金进来以后,央行会发行大量的基础货币来进行对冲,这个其实也是导致国内基础货币投放量非常大的原因。所以一旦人民币形成贬值预期的时候,热钱出流,导致8月份整个外汇储备在不断往下走,这个趋势到一定程度后央行可能通过其他手段来缓解外汇储备流失的压力。
  各位可能自己都有些感受,就比方说在“8·11”之后,能够投资境外的产品并不多,主要是能够真实使用的有效QDII管道非常少,从3月份以后就没有增加过了。那么在这种大背景下,我们认为总体居民需要做一个更分散的资产配置,这个是必须的。而且我们认为美元在未来很长一段时间会保持相对的强势,相对于人民币来讲。所以建议配置一些美元中长期相关的资产,尽管美股估值可能不是很便宜,但在调整下跌之后仍然可以是好的购买时机。包括美国的一些好的房地产相关的产品,其实都是很好的投资标的。我们最近也陆陆续续去美国看了一些地产的项目,美国很多的地产价格还没有回到或者刚刚接近回到2008年高点,但是美国的经济增长动力已经远远超过了2008年金融危机时的水平。我们和国内以及美国的一些地产专家交流,他们认为至少还有四到五年的牛市,所以美国股票、地产还是一个非常好的投资标的。
  总体来说我们对市场的一个展望,成熟市场中,美元升息预期是有利于美元及其计价资产;欧洲市场会推行量化宽松,但是推行量宽会导致各个国家发展的不平衡,相对来说我们认为北欧或者是德国这些国家,它的投资项目和股票市场总体上升的动力要比南欧的国家要大。
  对于中国而言,未来两到三年整个利率会保持持续的下降,但是下降的空间也不会特别大。人民币可能迫于压力会适当贬值,但是短期的贬值不会太大,中期的幅度也不会特别大。
  还有就是我们总体还是要关注整个改革带来的相关机会,如果整个经济按照这样下去的话是不会有任何动力的,所以他的动力在于改革的释放,还有要关注改革过程中带来的真实的投资机会,包括我们之前跟各位嘉宾讨论的,大家对于国企改革之前都给予了厚望,但是从目前情况来看,整个国企改革是低于预期的。但是我们要相信党和政府的能力,会把这个改革继续推进下去,过程中可能会存在一些不确定性,投资时大家也要给自己提个醒。
  最后谈到大家最关心的大宗商品,就是黄金和原油。黄金是无息资产,基本上是货币的对立面,当货币市场比较乱的时候,黄金会有机会。原油方面,由于全球的供应不是特别充分,如果中东出现动荡的话会影响原油的供应,这个时候可能会有一些短期的机会,不过认为没有特别长期的投资机会,就有一个区间性的、结构性的机会。
  资产配置轮动:投资时钟
  这是一个投资时钟,这个我想跟大家讨论一下。这个时钟是基于美林投资时钟的改版体,美林时钟在我们中国来看是有一些缺陷的。在国内,因为目前中国央行的任务是不确定的,其实每一个央行都应该有一些明确的目标,比如说它的通胀率或者就业率。但是中国央行是受政府控制的,它的任务是多样化的。所以在这种情况之下我们主要考量的纬度有两个,第一个是社会的融资,就是信贷端,第二个就是资金端,那么这会形成一个四个象限的循环。大家看到第一象限,这个开始出现钱荒的时候,那个时候货币是紧的,左侧越往上货币越紧,有效的信贷需求在收缩,他是在往第二象限走。第二象限是去年、2014年的情况,现在走到了第三象限,这个时候货币开始宽松了,三四象限都在宽松的货币情况下存在的。到这个状况就是一个最适合投资的环境,货币宽松,经济有可能很快企稳,所以从第三到第四有可能是一个相对比较好的投资环境。这个时候大家的预期都很差,但是从投资结果看未必很差。
  大家可以看到基本上没有特别多的超配,我们都想超配现金的,觉得没有什么能投资的。其实我们对于国内的股票市场不是太悲观,因为进行调整之后已经有很多的机会了。国内的投资者不会长期的习惯于低回报的资产,如果长期3%-4%的收益率水平一定会让资金进入股票市场冲一把,这是很多资金的属性,不止是国内的属性。
  货币宽松很重要的一个条件就是要刺激你的资金进入无论是实体还是资本市场。债券我倒觉得短期上涨是有点过度。像我最近看的一些怪现象,包括一些3年期的信用债,基本上已经没有信用基差了,基本和国债差不多,像这种定价肯定是错的,一旦在今年四季度有信用事件发生的时候,肯定会导致信用债市场的波动,我相信会比较剧烈。因为这些拿信用债的机构很多都是加了杠杆,都是长久期的,三到四年的,如果一旦加了杠杆了,因为他们加的杠杆是比较高的,如果有些波动的话,这些产品的表现可能会波动很大。
  所以如果各位投资的时候自己内心要有一些准备,所以我们认为即便是债券牛市,中长期市场的波动会越来越大。他对应到股票市场的估值大概在4000点以上,反而是股票市场的估值不太大,只不过大家缺乏信心。所以如果谈到具体的股票市场,我把时间交给各位股票投资的专家了,我的汇报就到这里。谢谢大家。

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